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1. 消費(fèi)真的降級(jí)了嗎?
2018年以來(lái)大眾消費(fèi)品優(yōu)于一線消費(fèi)品，似乎消費(fèi)在降級(jí)。2018年以來(lái)，尤其是4月末以來(lái)調(diào)味品、啤酒、食品以及休閑服飾等大眾消費(fèi)品板塊漲幅領(lǐng)先，而去年漲幅領(lǐng)先的一線白酒、家電家具等白馬龍頭股等漲幅有限。截至目前調(diào)味品、白酒、食品、品牌服飾板塊漲幅分別為20%、10.8%、5%、-0.2%，而家電板塊漲幅-5.7%。具體來(lái)看，大眾消費(fèi)品中如順鑫農(nóng)業(yè)(二鍋頭)、森馬服飾、涪陵榨菜、海天味業(yè)等漲幅分別為102%、66%、51%、41%，而白馬價(jià)值股中貴州茅臺(tái)、格力電器、五糧液、美的集團(tuán)、索菲亞今年以來(lái)漲幅僅11.5%、10%、0.4%、-1%、-1.2%。
拼多多等快速增長(zhǎng)是三四線消費(fèi)升級(jí)的結(jié)果。股市上投資者追捧“消費(fèi)降級(jí)”概念，微信上也在廣泛討論消費(fèi)降級(jí)現(xiàn)象。很多微信文章用拼多多(團(tuán)購(gòu)平臺(tái))、名創(chuàng)優(yōu)品(低價(jià)日用品店)、閑魚(二手貨交易平臺(tái))，以及外賣APP、共享單車的廣泛使用來(lái)反映消費(fèi)降級(jí)現(xiàn)象。但實(shí)際上這些更多是消費(fèi)者消費(fèi)渠道的轉(zhuǎn)變，并不能說(shuō)明整體消費(fèi)水平在下降。以拼多多為例，拼多多用戶中有65%來(lái)自在三四線及以下城市，而京東只有50%的用戶來(lái)自三四線以下城市。我國(guó)居民中一二線城市僅占約25%，75%的居民生活在三四線及以下的城市。很多看起來(lái)是“消費(fèi)降級(jí)”的產(chǎn)品，對(duì)于三四線及以下的人群來(lái)說(shuō)同樣是消費(fèi)升級(jí)。目前我國(guó)居民城鎮(zhèn)化率為58.5%，三四線城市平均城鎮(zhèn)化率低于44%，城鎮(zhèn)化率仍有很大的提升空間，這也使得我國(guó)的消費(fèi)品市場(chǎng)仍有很大潛力可挖掘。在前期報(bào)告《消費(fèi)升級(jí)原因及對(duì)國(guó)產(chǎn)化的推動(dòng)》中曾經(jīng)分析過(guò)，2016年以來(lái)這一輪消費(fèi)升級(jí)的重要特征是以三四線城市為首，三四線消費(fèi)升級(jí)加速動(dòng)力主要源于四個(gè)方面：我國(guó)三四線城市平均人均GDP接近8000美元，進(jìn)入消費(fèi)服務(wù)業(yè)快速發(fā)展階段;交通物流等基建設(shè)施不斷完善，拉動(dòng)了三四線城市需求;商業(yè)渠道下沉和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、以及人口流動(dòng)的趨勢(shì)和居民消費(fèi)傾向變化都利好三四線消費(fèi)需求快速釋放。
2. 中國(guó)仍在消費(fèi)升級(jí)的路上
消費(fèi)升級(jí)是個(gè)漸進(jìn)過(guò)程，繼白酒、家電后，盈利改善趨勢(shì)向二線消費(fèi)品擴(kuò)散。消費(fèi)升級(jí)是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，不同時(shí)期、不同區(qū)域間的消費(fèi)升級(jí)呈現(xiàn)不同的特征。2016年以來(lái)，一線消費(fèi)品如高端白酒、家電、家具等消費(fèi)需求率先改善，盈利能力回升。白酒、家電行業(yè)的凈利潤(rùn)增速?gòu)?015Q4的10.6%、-7.5%持續(xù)提升至2017Q4的43%、28%，在2018Q1小幅回落至37%、21%。2018年以來(lái)，消費(fèi)行業(yè)盈利改善的趨勢(shì)開始從一線白酒、家電等向二線消費(fèi)品擴(kuò)散，食品、品牌服飾等行業(yè)的盈利在2018Q1大幅提升，從2017Q4的12%、-17%上升至2018Q1的24%、20%。今年以來(lái)調(diào)味品、二線白酒、品牌服飾等二線消費(fèi)股領(lǐng)漲，也主要源于相應(yīng)龍頭股在2018Q1毛利率明顯提高。如順鑫農(nóng)業(yè)、森馬服飾、涪陵榨菜等2018Q1毛利率相對(duì)于2017年提升了9、3.6、3個(gè)百分點(diǎn)，今年以來(lái)漲幅分別為102%、66%、51%。而美的集團(tuán)、格力電器、索菲亞在2018Q1毛利率分別提高了0.6、-2、-3.4個(gè)百分點(diǎn)，年初至今漲幅分別為-1%、10%、-1.2%。2016年以來(lái)，一線白酒和高端消費(fèi)品已經(jīng)經(jīng)歷了一輪價(jià)格上漲，這為二線消費(fèi)品銷售的量?jī)r(jià)齊升奠定了基礎(chǔ)，疊加行業(yè)品牌集中度提升和經(jīng)營(yíng)效率改善，帶來(lái)了二線消費(fèi)品板塊的盈利改善。具體來(lái)看：食品板塊細(xì)分龍頭如涪陵榨菜、海天味業(yè)受益于品牌集中度提升，產(chǎn)品提價(jià)帶動(dòng)利潤(rùn)提升;次高端白酒受益于高端品種出貨量占比上升，產(chǎn)品渠道下沉;品牌服飾源于產(chǎn)品年輕化升級(jí)、渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化、經(jīng)營(yíng)效率提升。我們?cè)谇捌趫?bào)告《新興消費(fèi)：滿足美好生活需要——新時(shí)代新產(chǎn)業(yè)系列(2)》中也提出，我國(guó)的自主品牌正在加速崛起，主要源于行業(yè)集中度提升和產(chǎn)品質(zhì)量改善增強(qiáng)品牌龍頭盈利能力。
我國(guó)人均GDP超8800美元，消費(fèi)服務(wù)業(yè)占比仍有巨大提升空間。在前期報(bào)告《消費(fèi)升級(jí)原因及對(duì)國(guó)產(chǎn)化的推動(dòng)》中我們分析過(guò)，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)以及錢納里的工業(yè)化階段理論，當(dāng)人均GDP在6000-12000美元時(shí)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入工業(yè)化后期，工業(yè)占比逐步回落，金融地產(chǎn)以及新興服務(wù)業(yè)快速發(fā)展。居民消費(fèi)快速擴(kuò)張，消費(fèi)逐漸成為三大需求中的主力;當(dāng)人均GDP> 12000美元后，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入后工業(yè)化階段，第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，科技創(chuàng)新成為引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的驅(qū)動(dòng)力。截至2017年，我國(guó)人均GDP已經(jīng)超過(guò)8800美元，已經(jīng)進(jìn)入消費(fèi)服務(wù)業(yè)快速增長(zhǎng)的工業(yè)化后期。在報(bào)告《宏觀背景：從大到強(qiáng)，結(jié)構(gòu)優(yōu)先——當(dāng)前中國(guó)對(duì)比1980年代美國(guó)系列(1)》中我們也提出目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)類似美國(guó)1980年代，雖然經(jīng)濟(jì)整體增速放緩，但產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速轉(zhuǎn)型，以消費(fèi)服務(wù)業(yè)和高端制造業(yè)為主的新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。目前消費(fèi)已經(jīng)成為驅(qū)動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Γ?017年消費(fèi)對(duì)GDP貢獻(xiàn)率59%，消費(fèi)支出占GDP的53.6%，而投資、凈出口的GDP占比分別降至44%、2.4%。但是相對(duì)美國(guó)、日本、韓國(guó)消費(fèi)支出GDP占比分別為86.4%、76%、63%，我國(guó)GDP中消費(fèi)支出占比仍然較低，未來(lái)消費(fèi)服務(wù)業(yè)提升的空間還很大。并且由于我國(guó)整體城鎮(zhèn)化率不高，僅58.5%，且一二線和三四線以下城市之間差異較大，這使得我國(guó)不同階段的消費(fèi)升級(jí)呈現(xiàn)出不同的特征，在2006-2007年經(jīng)濟(jì)繁榮帶動(dòng)居民整體消費(fèi)需求旺盛，到2012-2015年之間新興服務(wù)消費(fèi)需求爆發(fā)，而2016年以來(lái)消費(fèi)升級(jí)的主要特征是三四線城市消費(fèi)升級(jí)。
3. 新時(shí)代消費(fèi)：品牌化、服務(wù)化
自主品牌加速崛起，消費(fèi)龍頭估值溢價(jià)率略低于美國(guó)。隨著我國(guó)居民收入和消費(fèi)水平的不斷上升，我國(guó)消費(fèi)服務(wù)業(yè)也在不斷升級(jí)，自主品牌加速崛起。類似1970-90年代期間，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的消費(fèi)需求大爆發(fā)推動(dòng)消費(fèi)性能改善和質(zhì)量提升，大量的國(guó)際品牌聲名鵲起，如美國(guó)的可口可樂(lè)&麥當(dāng)勞、日本的豐田汽車&松下等。我國(guó)已經(jīng)在白酒、家電、電商、社交平臺(tái)等領(lǐng)域涌現(xiàn)出世界級(jí)龍頭企業(yè)，其對(duì)應(yīng)市值接近甚至超過(guò)海外相應(yīng)上市公司。此外，我國(guó)自主品牌的滲透率也在不斷提高。以家電市場(chǎng)為例，我國(guó)的家電市場(chǎng)已經(jīng)被國(guó)有品牌主導(dǎo)，2017年格力、美的合計(jì)在空調(diào)行業(yè)市占率達(dá)54%(智研咨詢公司數(shù)據(jù))。從盈利角度來(lái)看，消費(fèi)品行業(yè)龍頭企業(yè)盈利水平已經(jīng)明顯高于全行業(yè)。截至2018Q1，白酒中市值最大的前三大龍頭(整體行業(yè))ROE(TTM，整體法)為26.8%(24.8%)、啤酒為8%(4.8%)、食品為30.7%(15.6%)、品牌服飾為22%(8.4%)、家電為33%(19%)、醫(yī)藥18.5%為(12.2%)。從市場(chǎng)角度看，美股中消費(fèi)龍頭企業(yè)普遍有估值溢價(jià)，相對(duì)而言A股消費(fèi)龍頭的估值溢價(jià)率與美股接近。對(duì)比中美消費(fèi)業(yè)龍頭企業(yè)相對(duì)行業(yè)的估值溢價(jià)率，帝亞吉?dú)W、可口可樂(lè)為1倍、1.2倍，而茅臺(tái)、五糧液、洋河為1倍、0.8倍、0.9倍;雀巢1.3倍，伊利股份為0.9倍;味好美為0.9倍，海天味業(yè)為1.7倍;耐克、GAP為1.2倍、0.8倍，海瀾之家、森馬服飾為0.7、1.3倍;惠而浦為2.1倍，格力、美的為0.7、1.1倍。
服務(wù)消費(fèi)已經(jīng)嶄露頭角，大量企業(yè)海外上市。從服務(wù)業(yè)GDP增加值占比和就業(yè)人數(shù)看，我國(guó)服務(wù)業(yè)相當(dāng)于發(fā)達(dá)國(guó)家1980s年代初的水平，服務(wù)消費(fèi)方興未艾。從GDP占比看，自2010以來(lái)我國(guó)第三產(chǎn)業(yè)/GDP占比不斷提升，2017達(dá)到51.6%，僅相當(dāng)于美國(guó)、日本、韓國(guó)1980s年代初的水平，當(dāng)時(shí)它們分別為55.4%、51.2%、48.7%，經(jīng)過(guò)三十多年的發(fā)展，2016年分別達(dá)到75%、70%、59.2%。從消費(fèi)支出的結(jié)構(gòu)來(lái)看，截至2017年美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出中服務(wù)消費(fèi)支出占比為68%，而中國(guó)城鎮(zhèn)居民消費(fèi)支出中服務(wù)消費(fèi)支出占比為46%。我國(guó)目前的服務(wù)消費(fèi)支出占比相當(dāng)于美國(guó)1960年代末，未來(lái)有仍很大上升空間。從行業(yè)市值結(jié)構(gòu)占比來(lái)看，服務(wù)類消費(fèi)行業(yè)如醫(yī)療服務(wù)、傳媒、教育、餐飲旅游、零售等行業(yè)在美股中合計(jì)占比16.3%，而A股中合計(jì)市值占比僅11.6%，整體中資股(A股以及港股、美股中概股)中占比為13%。整體中資股中消費(fèi)服務(wù)業(yè)占比仍低于美股，其中主要是傳媒、零售行業(yè)的市值占比較低。中資股中傳媒、零售行業(yè)占比為0.9%、4.5%，美股中為3.1%、6.3%。從企業(yè)角度，總市值500億以上的國(guó)內(nèi)服務(wù)消費(fèi)型企業(yè)中，大量企業(yè)在海外上市，如攜程、好未來(lái)、新東方、華住集團(tuán)、阿里健康、奧博控股等。其中攜程、新東方、好未來(lái)已經(jīng)是市值千億以上的消費(fèi)服務(wù)業(yè)龍頭企業(yè)，從2010年以來(lái)，攜程、新東方、好未來(lái)總市值年化漲幅分別為7%、23%、47%，凈利潤(rùn)年化增速分別為10.8%、52%、35%，2017年扣非凈利潤(rùn)增速分別為123%、24%、70%，服務(wù)消費(fèi)龍頭企業(yè)保持了良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。（華爾街見聞 荀玉根）
