跑馬圈地時(shí)代已過(guò)，結(jié)構(gòu)升級(jí)成為行業(yè)主題。隨著國(guó)內(nèi)人口老齡化進(jìn)程推進(jìn)，啤酒的主要消費(fèi)群體總?cè)丝诘谋壤粩嘞禄?，人口紅利逐步消失，銷(xiāo)量明顯增長(zhǎng)已經(jīng)不現(xiàn)實(shí)。前期的產(chǎn)能釋放不斷拉低行業(yè)的開(kāi)工率和利潤(rùn)率，虧損的企業(yè)也逐步增加，啤酒行業(yè)資本投入也明顯減少。站在消費(fèi)升級(jí)的今天，優(yōu)化產(chǎn)能和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望成為行業(yè)的主要發(fā)展方向。
上半場(chǎng)勝負(fù)已分，下半場(chǎng)鹿死誰(shuí)手?如果將啤酒上半場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)看作是市場(chǎng)份額之爭(zhēng)，那么下半場(chǎng)之爭(zhēng)應(yīng)體現(xiàn)產(chǎn)品和品牌之爭(zhēng)。從上半場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)情況來(lái)看，華潤(rùn)、百威相續(xù)勝出(以市場(chǎng)份額的變化為依據(jù))，上半場(chǎng)已經(jīng)奠定的基礎(chǔ)：(1)基地市場(chǎng)逐步明朗：目前國(guó)內(nèi)大部分省份的第一名、第二名啤酒商已經(jīng)確定，全國(guó)范圍主要由華潤(rùn)、青島、百威領(lǐng)跑，燕京、嘉士伯跟隨，各廠商逐漸形成優(yōu)勢(shì)區(qū)域;(2)核心玩家品牌策略清晰：除華潤(rùn)將全國(guó)品牌統(tǒng)一為雪花外，其他啤酒巨頭均采用“一超多強(qiáng)”的品牌策略;(3)迎合消費(fèi)升級(jí)是未來(lái)的主要發(fā)展方向：目前行業(yè)整體價(jià)格帶向中高端傾斜，2017年行業(yè)噸酒價(jià)格提升2.8%，未來(lái)升級(jí)有望持續(xù)，誰(shuí)能迎合消費(fèi)升級(jí)，誰(shuí)有望持續(xù)勝出。我們將2017年之后定位為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的下半場(chǎng)，鹿死誰(shuí)手值得期待。
每一個(gè)關(guān)廠行為都應(yīng)該足夠重視。我們認(rèn)為：(1)規(guī)劃總產(chǎn)能不等于實(shí)際產(chǎn)能，實(shí)際產(chǎn)能僅為規(guī)劃產(chǎn)能的約0.75，核心上市公司開(kāi)工率高于我們的認(rèn)知。一個(gè)啤酒廠的產(chǎn)能可大致由發(fā)酵罐容量與包裝線速率兩個(gè)因素決定，由于發(fā)酵罐是一次性建設(shè)的工程，在建廠初期必須提早規(guī)劃，后續(xù)隨著實(shí)際需求情況可對(duì)包裝線進(jìn)行調(diào)整，二者共同決定一家酒廠的實(shí)際產(chǎn)能。我們以重慶啤酒目前的主要酒廠規(guī)劃產(chǎn)能與實(shí)際產(chǎn)能為例進(jìn)行計(jì)算，發(fā)現(xiàn)實(shí)際產(chǎn)能僅為規(guī)劃產(chǎn)能的0.75(華潤(rùn)、青島亦如此)。(2)隨著負(fù)荷的提升，利潤(rùn)率曲線越來(lái)越陡峭。啤酒分淡旺季，這一行業(yè)開(kāi)工率達(dá)到80-85%基本可以界定為滿(mǎn)產(chǎn)，隨著關(guān)廠的進(jìn)行，開(kāi)工率有望逐步有70%多走向滿(mǎn)產(chǎn)(80-85%的開(kāi)工率)，利潤(rùn)率曲線也有望越來(lái)越陡峭。因關(guān)廠直接影響的是實(shí)際產(chǎn)能和負(fù)荷，每一個(gè)關(guān)廠行為我們都應(yīng)該足夠重視。
國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)利潤(rùn)釋放路徑：加快布局中高端與罐裝啤酒，繼續(xù)優(yōu)化、集中現(xiàn)有產(chǎn)能。(1)加快布局中高端啤酒。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯，主流啤酒廠商順應(yīng)消費(fèi)需求不斷加碼中高端，華潤(rùn)Super X，青啤鴻運(yùn)當(dāng)頭、經(jīng)典1903、燕京原漿白啤等紛紛上市;(2)罐裝啤酒成為市場(chǎng)新寵。罐裝啤酒具有易攜帶、易開(kāi)啟，外觀時(shí)尚，生產(chǎn)線高效等特點(diǎn)，成為當(dāng)下行業(yè)發(fā)展新趨勢(shì)。(3)繼續(xù)瘦身優(yōu)化產(chǎn)能。當(dāng)前產(chǎn)能優(yōu)化可以表現(xiàn)為關(guān)閉產(chǎn)能過(guò)于分散的小廠將產(chǎn)能集中在大廠，或組建罐裝啤酒生產(chǎn)線。從目前各廠產(chǎn)能瘦身情況來(lái)看，華潤(rùn)、重啤等成為瘦身典范，青島、燕京還需進(jìn)一步追趕。
我們認(rèn)為未來(lái)行業(yè)增長(zhǎng)主要依靠消費(fèi)升級(jí)、單價(jià)提升以及行業(yè)格局改善后費(fèi)用率的下降，盈利能力存在較大的提升空間。我們認(rèn)為，啤酒的邏輯更像周期，今年是啤酒股票的大年，今年1-4月份銷(xiāo)量數(shù)據(jù)增長(zhǎng)近2.4%，持續(xù)驗(yàn)證行業(yè)向好的邏輯。目前PE估值水平不低，但是我們認(rèn)為啤酒利潤(rùn)率和集中度關(guān)聯(lián)性更大，采取噸酒市值估值更為合理，對(duì)比國(guó)際依舊存有較大的空間。繼續(xù)重點(diǎn)推薦華潤(rùn)、青島啤酒、嘉士伯(重慶啤酒)、燕京啤酒、珠江啤酒。(中泰證券)
